Tommy Gärling, psykologiska institutionen, Göteborgs universitet

Bakgrund och syfte

Forskningens huvudfokus har varit psykologiska faktorers betydelse för AKTIEINVESTERINGAR. Utgångspunkten var att sådana faktorer spelar en stor roll, kanske avgörande, vilket uppmärksammas av forskningen inom "behavioral finance". Aktiemarknaden skiljer sig från andra marknader. En avgörande skillnad är att det är betydligt svårare att skaffa sig erfarenhet från denna marknad än från de flesta andra marknader. Även erfarna utbildade aktieinvesterare har olika uppfattning om risker, utveckling för marknaden totalt såväl som för enskilda aktier respektive aktiefonder. Aktiemarknaden kräver ändå någon form av specialistkunskap, men där i princip alla människor oberoende av relevanta förkunskaper kan agera. Inte heller i återförsäljarledet finns det tillräckliga krav på motsvarighet till exempelvis legitimation eller auktorisation för personer med kontakt med vanliga aktiekonsumenter och som således har stor möjlighet att påverka deras beslut. I kombination med de stora belopp som står på spel både totalt sett och för enskilda individer, ställs mycket stora krav på aktiekonsumenterna om de skall kunna fatta bra beslut. Denna problematik är dessutom i hög grad aktuell på grund av införandet av det nya pensionssystemet där medborgarna kan pensionsspara i aktiefonder. Förutom att bidra med kunskap som kan användas för att förbättra situationen för allmänheten som aktiekonsumenter var forskningsprojektets mål att belysa aktuella frågeställningar inom den pågående forskningen om aktieinvesterares bedömningar och beslutsfattande, för att därigenom på sikt öka den teoretiska förståelsen för aktieinvesteringar.

Resultatet av forskningsprojektet redovisas nedan för dess tre delprojekt.

I Delprojekt 1 var syftet att öka kunskapen om hur psykologiska faktorer påverkar aktiemarknadens funktionssätt.

Delprojekt 2 syftade till att belysa lekmäns förmåga att bedöma och välja aktiefonder och hur denna förmåga kan förbättras genom information och utbildning. Ett huvudfokus var betydelsen av emotionella faktorer. Eftersom premiepensionsvalen var tillgängliga för analyser kom riskdiversifiering i samband med dessa val att utgöra ett andra fokus.

Delprojekt 3 syftade till att kartlägga hur olika grupper av aktiekonsumenters faktiska val av aktiefonder påverkas av information och utbildning. Vilka behov av information har olika grupper av aktiekonsumenter? Hur är informationsbehovet tillgodosett? Hur kan man med bättre information och utbildning öka aktiekonsumenternas långsiktiga tillfredsställelse med sina val? Hur påverkas valet av hur informationen presenteras?

Aktiemarknadens funktionssätt (delprojekt 1)

Penningillusioner vid finansiella beslut

Inom nationalekonomin har man länge diskuterat människors oförmåga att skilja på nominella och reella värden, den sk penningillusionen. Några områden där detta fenomen observerats är löneförhandlingar, hushållsbelåning, samt valutatransaktioner. Generellt har man funnit att beslutsfattare inte tar full hänsyn till det reella värdet hos ett utfall därför att de är påverkade av det nominella värdet. Exempelvis har man visat att löntagare föredrar en 10% löneförhöjning vid en 5% inflation framför en 8% löneförhöjning utan inflation, trots att den senare innebär en större ökning i köpkraft för individen. På samma sätt tenderar viljan att låna pengar vara högre vid låg ränta och låg inflation än vid hög ränta och hög inflation.

Vid en förstudie av marknadsdata från Stockholmsbörsen fann vi att lägre prissatta aktier hade betydligt högre volatilitet än högre prissatta aktier. (Fotnot: Volatilitet är baserat på standardavvikelsen hos en akties värdeutveckling. Ju högre volatilitet, desto mer oregelbunden kursutveckling och större standardavvikelse.) Det innebär att kursutvecklingen hos de förra var betydligt mer oregelbunden än hos de senare, även efter kontroll av en rad andra påverkande faktorer, såsom storlek på företag, bransch, osv. Detta resultat kan troligen förklaras av penningillusionen, dvs att den relativa värdeförändringen uppfattas som större eller mindre beroende på en akties nominella pris. Till exempel uppfattas en förändring från 100 till 110 kr som större än en förändring från 10 till 11 kr, trots att de procentuellt sett är lika stora. Om denna typ av effekt existerar på finansiella marknader innebär det att förändringar hos lågt prissatta aktier uppfattas som mindre än förändringar hos högt prissatta aktier. Detta leder till kraftigare justeringar till följd av finansiell information desto lägre pris aktien har.
Tre experiment har genomförts (se Svedsäter, Gamble, & Gärling, 2007) för att belysa penningillusionens betydelse. I det första fick försöksdeltagarna ange hur stor förändring hos en aktiekurs de trodde skulle följa efter en 50% vinstökning respektive 50% vinstminskning i ett fingerat företag. Tre olika prisnivåer på aktierna användes; 29 kr, 145 kr samt 522 kr. Resultaten visade att den största förändringen procentuellt sett erhölls för den lägst värderade aktien, medan den minsta förändringen erhölls för den högst värderade aktien. Emellertid kan detta resultat delvis förklaras med att en lägre aktiekurs också indikerar ett mindre ekonomiskt stabilt företag, vilket därmed är mer känsligt för positiv så väl som negativ finansiell information. För att pröva denna förklaring gjordes ett uppföljningsexperiment där aktierna var prissatta i två olika valutor, kronor respektive euro, men där det reella värdet var detsamma när valutorna konverterades. Till exempel användes priserna 522 kronor och 58 euro, vilka motsvarar samma värde. I linje med resultaten av det första experimentet ledde aktier prissatta i euro (lägre nominellt värde) till större förväntade förändringar än aktier prissatta i kronor (högre nominellt värde).

I ett tredje experiment undersöktes förekomsten av penningillusionen i samband med en split och en omvänd split av en aktie. Dessa aktiviteter är vanligt förekommande på aktiemarknaden, varvid syftet endast är att återställa värdet hos fixerade aktieposter. Sålunda skall en split respektive en omvänd split fungera som en "kosmetisk" prisförändring utan några reella konsekvenser. Därmed skall man inte förvänta sig några förändrade köp- eller säljaktiviteter. Data från experimentet visade emellertid att både en split och en omvänd split påverkade intentionen att köpa respektive sälja en aktie. Resultaten var inte helt entydiga med avseende på vilket sätt intentionerna påverkades, men det var klart att både köp- och säljbeteenden förändrades trots att aktiens reella värde var oförändrat. Andra framförda förklaringar av observerade marknadseffekter av split och omvänd split kunde avfärdas.

Sammanfattningsvis stöder de tre experimenten hypotesen att människor vid finansiella beslut är påverkade av nominella aktiekurser. Som följd av att förändringar från lägre utgångspriser upplevs som mindre förväntas en större relativ effekt än när priset är beskrivet i högre nominella termer. Eftersom resultaten är konsistenta med marknadsdata gäller resultaten troligen också professionella och mer erfarna investerare. Därmed finns indikationer om att penningillusionen, i detta fall definierade enligt en aktiekurs nominella värde, är ett relativt utbrett fenomen vid handel med värdepapper.

Påverkan av historiska aktiekurser

Det faktum att aktiekurser tenderar att vara korrelerade med historiska kursuppgångar och kursnedgångar har under senare år uppmärksammats av en rad forskare (se referenser i Svedsäter, Karlsson, & Gärling, 2007). Specifikt har man funnit att kursuppgångar på kort till medellång sikt (3-12 månader) ofta följs av fortsatta uppgångar, medan kursnedgångar inom liknande tidsramar följs av fortsatta nedgångar. Denna typ av effekt har benämnts "momentumeffekt". På längre sikt (längre än 12 månader) råder det omvända förhållandet, dvs kursuppgångar följs av kursnedgångar och vice versa, en så kallad "dispositionseffekt". I ett försök att förklara ovanstående fenomen har man antagit att säljare är aversiva mot förluster. Detta innebär att de säljer en aktie som utvecklats positivt för att realisera en vinst, medan de behåller en aktie som utvecklats negativt med syfte att undvika en förlust. Följden är ett säljtryck efter en tidigare uppgång med kursnedgång som följd, och ett uteblivet säljtryck vid en tidigare nedgång med kursuppgång som följd. Emellertid förklarar denna hypotes endast beteenden hos säljare och bortser från hur köpare agerar.

Syftet med de experiment som rapporteras i Svedsäter, Karlsson och Gärling (2007) var att jämföra säljare och köpare med avseende på momentum- och dispositionseffekten för att därigenom bättre förstå aktiemarknadens funktionssätt. Dessa grupper av investerare antogs drivas av olika motiv i sitt handlande; medan säljare är påverkade av sina förväntningar om den framtida kursutvecklingen och en vilja att undvika förluster, så drivs köpare endast av sina förväntningar om framtiden. En annan aspekt som förenklats i den tidigare forskningen är tidshorisontens betydelse. Istället för att betrakta denna som statisk, varvid man bortser från samverkan mellan kort- och långsiktiga kursrörelser samt storleken hos dessa, antogs att dessa faktorer är betydelsefulla. Till exempel är vad som händer på kort sikt beroende på vad som tidigare hänt på lång sikt. En liten kursuppgång inom ett givet tidsintervall antas heller inte få samma genomslagskraft som en större kursuppgång inom motsvarande tidsram.

Två experiment genomfördes. I den första uppmanades potentiella köpare och säljare av aktier att ange om de ville köpa respektive sälja ett antal aktier. Storleken av upp- och nedgångar (+40, +10, -10, eller -40%) och tidshorisont (3 år, 12 månader, 3 månader, eller 1 månad) varierades. Generellt gav resultaten stöd åt tidigare forsknings resultat, nämligen att en kursuppgång (nedgång) på kort sikt följs av fortsatt kursuppgångar (nedgångar), medan en uppgång (nedgång) under längre tid tenderar att följas av en nedgång (uppgång). Därutöver påvisades att säljare och köpare skiljde sig åt; medan de förra var starkt påverkade av en dispositionseffekt (dvs en vilja att sälja då aktien tidigare gått upp och vice versa), var det ingen motsvarande effekt hos köpare. Köpare uppvisade endast en momentumeffekt, innebärande att de endast var påverkade av kortsiktiga kursrörelser. En annan effekt var att angiven tidshorisont betraktades i relativa snarare än i absoluta termer. Specifikt betraktades 3 månader som lång sikt när den ställdes mot 3 veckor, medan den betraktades som kort sikt då den ställdes mot 12 månader eller 3 år. Följden är att den förra situationen ger upphov till en dispositionseffekt, medan den andra leder till en momentumeffekt. Slutligen påvisades också att storleken hos tidigare kursrörelser har stor betydelse. Desto större de är, desto större effekt fås enligt ovanstående utfall.

I ett försök att klargöra vad som driver säljare att agera på basis av tidigare långsiktiga kursrörelser genomfördes ett experiment för att undersöka förväntningar (snarare än köp- och säljbeteenden) hos köpare och säljare. Liknande tidshorisonter och kursförändringar användes. Resultaten påvisade för det första att en generell optimism råder om framtiden; vid tidigare kursnedgångar förväntades en mindre kursuppgång i framtiden, medan det vid tidigare kursuppgångar förväntades en större kursuppgång. Dessa resultat var likartade hos köpare och säljare. Med andra ord, medan köpare agerade i enlighet med vad de tror om framtiden, tenderade säljare att vilja sälja sina aktier vid tidigare kursuppgångar, trots att de trodde på fortsatta kursuppgångar.
Dessa resultat leder till slutsatser om hur tidigare kursrörelser påverkar beteenden och förväntningar på aktiemarknaden. För det första har resultaten visat att dispositions- och momentumeffekterna är påverkade av storleken hos tidigare kursrörelser. Desto större dessa är, desto större effekt. Dessutom har påvisats att dessa effekter inte endast beror på angiven tidshorisont. Det inbördes förhållandet mellan lång och kort sikt har även betydelse, varvid lång sikt betraktas utifrån vad som hänt under en kortare tidsperiod. Med andra ord, en given kursuppgång kan leda till helt olika effekter beroende på vad som föregår respektive följer denna. Därmed kan en långsiktig kursuppgång som följs av en kortsiktig nedgång inte betraktas på samma sätt som om denna följs av kortsiktig uppgång. Dessa resultat ifrågasätter tidigare forskning som antagit ett något mer förenklat synsätt på ovanstående fenomen. Ett tredje viktigt resultat är att säljares förväntningar om framtiden i vissa fall går emot deras investeringsbeteende, med följden att denna grupp av investerare tenderar att sälja en aktie som tidigare haft en långsiktig positiv utveckling, trots att de tror på fortsatta kursuppgångar. Detta styrker att de är aversiva mot förluster och till varje pris undviker att förlora vad de tidigare tjänat, oavsett vad de tror om framtiden.

Sammanfattning

Enligt effektiv marknadsteori antas aktier och andra värdepapper vara baserade enbart på den (ekonomiska) information som finns tillgänglig. Andra faktorer antas inte påverka prissättningen. Från detta antagande följer att placerare både måste ha tillgång till samt möjlighet att agera på denna information. Emellertid är det väl dokumenterat inom psykologisk forskning att både experter och noviser inte besitter denna förmåga. En konsekvens är att de i många sammanhang uppträder irrationellt. Exempel på detta är förekomsten av över- och underreaktion gentemot finansiell information samt påverkan av hur andra agerar på marknaden, oberoende av huruvida detta är rationellt eller inte. I ovanstående undersökningar har tagits fasta på en rad andra potentiella aspekter som diskuterats i litteraturen, nämligen penningillusionens påverkan samt påverkan av historiska aktiekurser. Sammanfattningsvis tyder resultaten på att placerare styrs av nominella aktiekurser vid finansiella beslut, vilket utgör ett exempel på penningillusionen, och att de påverkas av historiska aktiekurser och därvidlag många gånger agerar emot sina förväntningar om framtiden. Överlag är resultaten förenliga med tidigare forskning som ifrågasätter att investerare agerar rationellt. Dock har data insamlats för huvudsakligen oerfarna investerare och frågan är i vilken utsträckning professionella och mer erfarna placerare agerar på samma sätt. Visst stöd för detta finns redovisat ovan. Annan forskning visar att experter i de flesta fall inte är bättre än genomsnittsindividen att fatta beslut. Framför allt gäller det på områden som saknar systematiska metoder och modeller och där stor osäkerhet råder om utfallet. Med tanke på att finansiellt beslutsfattande omfattas av en stor osäkerhet finns det anledning att tro att också professionella investerare är påverkade av de faktorer som diskuterats ovan, möjligen inte i samma utsträckning.

Från psykologisk grundforskning om bedömningar och beslutsfattande vet man att människors förmåga att fatta rationella beslut (i meningen att följa normativa principer för hur beslut bör fattas) är begränsat och att man använder sig av olika förenklande strategier och heuristiska regler. Dessa begränsningar gäller också för de bedömningar och beslut som görs vid investeringar på aktiemarknaden. I detta delprojekt var syftet att belysa lekmäns förmåga och förutsättningar att göra bedömningar och fatta beslut om investeringar i aktier och aktiefonder. Snarare än att försöka mäta individers förmåga i termer av deras kunskaper om aktiemarknaden och om att fatta beslut om aktieinvesteringar, inriktades forskningen på att belysa hur individer faktiskt gör och framförallt på faktorer som kan vara av betydelse för att förstå och förklara deras beslut och bedömningar.

I en serie av experiment fokuserades intresset på en central skillnad i utgångspunkt för beslutsfattandet: om man när man står inför ett beslut om att investera i en aktie eller aktiefond tidigare har investerat i aktien eller aktiefonden eller om man inte har det. Det intressanta med denna skillnad är att det ur normativ synvinkel inte ska ha någon betydelse för hur en aktie eller aktiefond bedöms, medan det för beslutsfattaren kan ha en avgörande betydelse. Denna skillnad kan också vara relevant för att förstå skillnader i bedömningar och beslut mellan köpare och säljare, mellan "fondbytare" och "nyinvesterare", samt fenomen på aktiemarknaden som "momentumeffekten" och "dispositionseffekten". En central fråga här var alltså om och hur en individ påverkas av tidigare erfarenheter av en aktie eller aktiefonds utveckling och utfall.

Ett inledande experiment utfördes för att återspegla denna skillnad (Karlsson & Loewenstein, 2004). Alla deltagare i experimentet fick information om hur en aktie hade utvecklats under en 50-årsperiod. I en första fas av experimentet valdes sedan en 1-årsperiod slumpmässigt från hela 50-årsperiden som en försöksdeltagare fick följa månadsvis och som visade hur mycket en investering i aktien gav i avkastning. Hälften av försöksdeltagarna hade riktiga pengar investerade i aktien (vilket bestämde hur mycket pengar de hade att investera i den andra fasen av experimentet), medan den andra hälften av försöksdeltagarna inte hade några pengar investerade. Inför fas 2 av experimentet fick gruppen av försöksdeltagare som endast observerat aktiens utveckling motsvarande belopp att investera som en investering i aktien hade resulterat i, utan att veta varför de fick just det beloppet. På så sätt konstanthölls informationen de fick om aktien och beloppet de hade att investera för båda grupperna. I fas två av experimentet fick försöksdeltagarna välja hur mycket de ville investera i ytterligare en slumpmässigt bestämd 1-årsperiod av aktien, och hur mycket de ville investera i en säker räntefond som gav 10% avkastning. Resultaten visade tydligt på betydelsen av att ha tidigare erfarenheter av en akties utveckling: de som hade pengar investerade i aktien i första fasen var mer benägna att investera i aktien efter en förlust än efter en vinst. De som endast observerade aktiens utveckling var tvärtom mer villiga att investera efter en observerad vinst än efter en observerad förlust.

Ett uppföljande experiment (Karlsson & Loewenstein, 2005) utfördes med liknande upplägg men avsikten var att reducera osäkerheten om de förväntade utfallen. Försöksdeltagarna som fick singla slant vann om krona kom upp och förlorade om klave kom upp. Slantsinglingen pågick tills de antingen vunnit tre gånger i rad eller förlorat tre gånger i rad (försöksdeltagarna informerades bara om att de skulle spela ett antal omgångar och visste inte när eller varför slantsinglingen avslutades), och hälften av försöksdeltagarna hade riktiga pengar investerade medan den andra hälften endast fick observera om de hade vunnit eller förlorat på varje slantsingling. Även i detta experiment observerades en skillnad mellan de som fick faktiska erfarenheter av vinster eller förluster och de som endast observerade dessa. De som faktiskt vann eller förlorade var mindre villiga att satsa pengar i en sista avslutande slantsingling än de som endast observerade om de hade vunnit eller förlorat.

Ytterligare belägg för betydelsen av ens egna specifika tidigare erfarenheter av utfall erhölls i en undersökning av spel där ens egna utfall var beroende av andra individers agerade och resultat (Simonsohn, Karlsson, Loewenstein, & Ariely, 2007). Även om varje individ fick fullständig information om hur samtliga närvarande hade spelat i den senaste omgången av ett spel, visade det sig att försöksdeltagarna lade mycket större vikt vid hur just den eller de spelare som de hade spelat mot i den senaste omgången agerade än vad andra spelare gjorde. Detta trots att samtliga spelares agerande var lika relevant, eftersom vilken eller vilka motspelare de skulle få bestämdes slumpmässigt för varje ny omgång av ett spel.

Dessa undersökningsresultat är i linje med senare tids forskning inom beslutsfattande som visar att beslut och bedömningar som baseras på erfarenhet, det vill säga att beslutsfattaren lär sig om utfallens sannolikhet och nytta genom att erfara dessa, delvis skiljer sig från beslut som baseras på beskrivningar av de framtida utfallens sannolikhet och nytta. En viktig skillnad är att de erfarenhetsbaserade besluten i större utsträckning involverar och påverkas av affektiva reaktioner på utfallen, och affektiva reaktioner till vinster och förluster kan antas vara en bidragande förklaring till de skillnader i bedömningar och beslut som observerats mellan de som får personliga erfarenheter av information om aktiefonders eller spels utfall jämfört med de som endast observerar samma information.

En modell av selektiv uppmärksamhet av information om aktieinvesteringar har även utvecklat (Karlsson, Loewenstein, & Seppi, 2007). Enligt denna modell får investerare information om aktiemarknaden på en övergripande nivå (t ex OMX index) och beslutar sig om de ska ta del av information om värdet av egna investeringar. En huvudprediktion från modellen är att investerare är mer benägna att söka information om värdet av sina investeringar när aktiemarknaden utvecklas positivt och går upp än när den är oförändrad eller går ned. Data om inloggningar på personliga sidor innehållande information om det aktuella värdet av egna aktiefonder - från premiepensionsmyndigheten, en svensk bank och en norsk bank - gav ett tydligt stöd för denna prediktion. Investerare loggade in för att ta del av värdet av sina aktiefonder i mycket större utsträckning när OMX-index hade stigit i värde än när det var oförändrat eller hade gått ned.

Att investerare är selektiva och tenderar att hämta specifik information om värdet av sina egna investeringar i större utsträckning när börsen går upp än när den går ned eller är oförändrad kan vara ett sätt för riskaversiva sparare att leva med och acceptera de större risker som aktieinvesteringar innebär för att samtidigt kunna ta del av dess historiskt sett långsiktigt mer fördelaktiga avkastning. På så sätt kan denna selektiva uppmärksamhet utgöra ett exempel på att människors avsteg från rationella principer (asymmetrisk informationsinhämtning) också kan vara ett sätt att kompensera eller kontrollera emotioners inverkan.

I ytterligare två experiment (Västfjäll, Karlsson, Peters, Svedsäter, Slovic & Gärling, 2007) undersöktes känslors påverkan på aktieval. Hypotesen var att känslor förknippade med olika aktienamn påverkar i vilken aktie man väljer att investera. Försöksdeltagare skattade först kända och okända positiva respektive negative aktienamn med avseende på vilka känslor de väcker, upplevd risk och nytta samt i vilken utsträckning de ville investera i aktien. I linje med hypotesen visade resultaten att känslor var starkt relaterat till viljan att investera. Vidare medierade kunskap om företaget (dvs. huruvida företaget faktiskt var okänt eller ej) effekten av känslor på viljan att investera. Känslor hade ett starkare samband med aktieval vid avsaknad av annan information, ett resultat som är i linje med tidigare forskning om känslors påverkan på beslutsfattande. I ett andra experiment framkallades känslor som var orelaterade till aktierna (genom att försökspersonerna innan de fick ta ställning till aktieinformationen ombads att återberätta ett positivt eller negativt minne). Förväntan var att detta skulle försätta deltagare i olika sinnesstämningar som tolkades som en känslomässig reaktion på aktieinformationen. Resultaten visade att sinnesstämning hade den förväntade effekten på hur negativt respektive positivt aktierna uppfattades. Vidare observerades en interaktion med huruvida aktien var okänd eller känd. I likhet med det förra experimentet hade känslor en större inverkan på hur okända aktier uppfattades.

Sammanfattningsvis visar de genomförda experimenten inom detta delprojekt att faktorer som individers personliga erfarenheter av vinster och förluster och emotioner utgör viktiga komponenter för att kunna beskriva, förstå och förklara individers förmåga och förutsättningar att fatta beslut och göra bedömningar om investeringar på aktiemarknaden.

Riskdiversifiering i premiepensionsvalet

Som komplement till de experiment som redovisats ovan och med syfte att analysera lekmäns faktiska aktieinvesteringar användes data från premiepensionsvalet år 2000 (Hedesström m fl, 2004). Syftet var att belysa förekomsten av olika heuristiska beslutsstrategier som belagts av tidigare experimentell forskning. Analyser av de val som ett urval av ca 11000 individer gjorde visade att ca 33% valde "default"-alternativet (Premiesparfonden förvaltad av 7:e AP-fonden) ("default bias"), att det typiska valet var att inkludera så många fonder som möjligt (fem) i sin fondportfölj samt att det var vanligast att sprida investeringsbeloppet maximalt över olika fondkategorier och förvaltare ("diversification heuristic"), att både låga och höga risktal undveks ("extremeness aversion"), att Sverigeanknutna fonder var överrepresenterade bland de valda fonderna ("home bias") samt att man tenderade att fördela beloppet lika över valda alternativ ("1/n heuristic"). I en uppföljande undersökning (Hedesström m fl, 2007a) utformades en web-baserad enkät som administrerades till ett nettourval av ca 250 universitetsanställda. I denna gjorde deltagarna ett fingerat val av premiepensionsfonder. Retrospektiva frågor ställdes även om det faktiska val som de tidigare gjort såväl som om deras intresse och engagemang i detta. De fick även ange om de tidigare investerat i aktier samt besvara frågor om bakgrundsfaktorer, inklusive deras övriga sparande, inkomst och förmögenhet. Syftet var dels att utröna huruvida resultaten från Hedesström m fl (2004) skulle kunna replikeras när beslutssituationen var förenklad. Tidigare forskning har indikerat att uppgiftens grad av komplexitet kan påverka användandet av heuristiska beslutsstrategier. Förenklingen bestod i att valet stod mellan 21 olika kategorier av fonder, presenterade på en och samma sida, i stället för de hundratals individuella fonder som presenteras i premiepensionssystemets fondbroschyr. Ett annat syfte var att undersöka i vilken utsträckning engagemang, investeringserfarenhet, samt andra bakgrundsvariabler förklarar individernas val. Resultaten av den tidigare undersökningen replikerades, men "default"-alternativet (Premiesparfonden) valdes i större utsträckning (av ca 56 %). Det kan bero på att Premiesparfonden vid den tidpunkten (2003) dittills klarat sig bra i jämförelse med andra fonder, ett faktum som media hade belyst. Kvinnor, unga, individer med ett större belopp att investera, och individer med tidigare erfarenhet av aktieinvesteringar var mer engagerade i valet. Ett högre engagemang ledde till att det var mindre sannolikt att man valde Premiesparfonden, och att man inkluderade fler fonder i sin portfölj. Inga andra effekter observerades emellertid.

Resultaten av dessa två undersökningar (Hedesström m fl, 2004, 2007a) indikerar att förenklande beslutsstrategier (heuristiker) användes men gav inte entydiga belägg för det. Det faktum att det var vanligt att man valde så många fonder som möjligt, av olika kategorier, skulle kunna bero på att man följt mediaråd eller finansiella rådgivare, och att diversifieringen som en följd varit effektiv och byggd på kunskap om aktiemarknaden. Överrepresentationen av Sverige-relaterade fonder bland fondvalen samt förekomsten av portföljer innehållande icke-optimala fondkombinationer (exempelvis var det inte ovanligt att så kallade generationsfonder, som inte är avsedda att kombineras med andra fonder, kombinerades med aktie-, ränte-, och blandfonder) tyder dock på att diversifieringen ofta var naiv. Orsaken varför diversifiering rekommenderas är att man skall kunna minska investeringens risk utan att därigenom ge avkall på avkastning. En förutsättning för att diversifiering skall kunna minska risken effektivt är dock att de valda fondernas värdeutveckling inte samvarierar. I en serie av sex experiment undersöktes om man förstår att samvariation är viktigt att ta hänsyn till eller om diversifiering är uttryck för användandet av en naiv diversifieringsheuristik som inte tar samvariation i beaktande. I samtliga experiment instruerades försöksdeltagarna att göra hypotetiska investeringsbeslut.

I de två inledande experimenten (Hedesström m fl, 2007b) varierades investeringens storlek och tidshorisont. Högre belopp och kortare tidshorisont inducerade riskaversion. I Experiment 1 skapade försöksdeltagarna sin egen fondportfölj bestående av en till fem aktiefonder. I en betingelse stod valet mellan fem geografiskt överlappande fonder, och i den andra betingelsen mellan fem icke-överlappande fonder. Överlappande fonders värdeutveckling samvarierar mer än icke-överlappande. I betingelsen med överlappande fonder skulle val av endast en fond (den globala) resultera i optimal riskspridning (lägst risk). I betingelsen med icke-överlappande fonder skulle man åstadkomma optimal riskspridning genom att skapa en portfölj bestående av flera olika fonder. Resultaten visade dock att riskaversiva försöksdeltagare i båda betingelserna sökte minska risken genom att skapa en portfölj bestående av flera olika fonder. Detta resultat bekräftade att syftet med att välja många fonder är att sänka sin risk. Dock föreföll förståelsen av samvariationens betydelse för effektiv diversifiering vara otillräcklig. Experiment 2 gav ytterligare stöd för denna slutsats. Försöksdeltagarna valde en av fem aktiefonder med olika grad av diversifiering över branscher. Det visade sig att riskaversiva i mindre utsträckning än risksökande försöksdeltagare valde den mest väldiversifierade fonden. Detta kan tyda på en otillräcklig förståelse för att risksdiversifiering kan ske inom en fond, och inte nödvändigtvis över flera olika fonder. Att riskaversiva i större utsträckning valde mer specialiserade fonder kan även tyda på att man över en kortare tidshorisont hellre förlitar sig på att en gynnsam värdeutveckling inom en viss bransch kommer att hålla i sig än på riskspridning över branscher. Oavsett förklaring, så indikerade resultaten en otillräcklig förståelse av hur och under vilka förutsättningar, diversifiering reducerar risk.

I följande experiment (Hedesström m fl, 2006) reducerades beslutssituationen ytterligare, i det att fonderna presenterades enbart med sin tidigare (historiska) eller framtida (förväntade) värdeutveckling, och fondernas bransch- eller landtillhörighet därmed inte kunde utläsas. Försöksdeltagarna ombads i samtliga experiment att hypotetiskt investera 10000 kronor i aktiefonder under en tioårsperiod. I Experiment 3 stod valet mellan två portföljer, vardera bestående av två fonder. Varje försöksdeltagare ställdes inför två valsituationer. I själva verket stod valet mellan samma två portföljer vid båda tillfällena, men detta avslöjades inte. Vid den ena valsituationen presenterades de fyra senaste årens värdeutveckling på portföljnivå, och vid det andra på fondnivå. När värdeutvecklingen presenterades på portföljnivå var det uppenbart att den ena portföljen utgjorde det minst riskabla alternativet, eftersom dess värdeutveckling varierade minst över fyraårsperioden. När värdeutvecklingen presenterades på fondnivå var det mindre tydligt vilken av portföljerna som var minst riskabel. Värdeutvecklingen för fonderna inkluderade i den ena portföljen varierade mindre över tid men var positivt korrelerade. Värdeutvecklingen för fonderna i den andra fonden varierade mer över tid men var negativt korrelerade. Resultaten visade att när värdeutvecklingen presenterades på portföljnivå valde en majoritet den portfölj där värdeutvecklingen varierade minst, vilket indikerade att försöksdeltagarna strävade efter riskminimering. När värdeutvecklingen presenterades på fondnivå valde en majoritet däremot den andra portföljen. Detta tyder på att mindre eller ingen vikt lades vid fondernas samvariation (korrelation) än vid de individuella fondernas volatilitet (variation över tid) när man bedömde den sammanlagda fondportföljens risk.

I Experiment 4 kunde försöksdeltagarna investera antingen i en högriskfond eller i en lågriskfond eller dela beloppet lika (diversifiera) mellan de båda fonderna. Varje försöksdeltagare ställdes inför två valsituationer. Vid respektive valsituation presenterades en tabell med fem möjliga lika troliga framtida scenarier. Scenarierna visade investeringens värde efter tio år om man investerat i lågrisk- respektive högriskfonden. Investeringens värde om man valt att diversifiera mellan de båda fonderna angavs inte i tabellen, men kunde infereras utifrån denna information. Vid den ena valsituationen var de båda fondernas värdeutveckling negativt korrelerade, varför diversifiering var det minst riskfyllda alternativet. Vid den andra valsituationen var de båda fondernas värdeutveckling positivt korrelerade, varför att välja endast lågriskfonden var det minst riskfyllda alternativet. Resultaten visade att den typiska försöksdeltagaren diversifierade i båda valsituationerna (använde 1/n-heuristiken), trots att detta således innebar inkonsekvent risktagande. Experiment 5, som var en variant av Experiment 4 men där valet stod mellan en diversifierad fondportfölj och en individuell fond, gav liknande resultat.

När försöksdeltagarna i Experiment 6, som hade samma upplägg som Experiment 4, fick explicita instruktioner att söka minimera risken blev resultatmönstret detsamma, men det var även många som (naivt) valde lågriskfonden vid båda valsituationerna. Relativt få visade att de förstod samvariationens betydelse genom att diversifiera vid den ena valsituationen och välja enbart lågriskfonden vid den andra. Genom att i förhand ge försöksdektagarna en kort skriftlig förklaring av samvariationens betydelse för diversifiering minskades användandet av 1/n-heuristiken, men andelen försöksdeltagare som (naivt) valde lågriskfonden i båda valsituationerna var fortfarande relativt stor. Det var endast genom att i förhand instruera försöksdeltagarna att systematiskt, för vart och ett av de fem möjliga framtida utfallen, kalkylera det förväntade värdet för den diversifierade portföljen, som merparten lyckades göra sina val på ett sätt som innebar att samvariationen togs hänsyn till.

Av denna serie av experiment som genom att gradvis öka investeringsbeslutens abstraktionsnivå sökt identifiera grundstrukturen i vad som driver diversifiering, dras slutsatsen att diversifiering i hög grad drivs av användandet av en diversifieringsheuristik som innebär val av flera olika fonder (oftast så många fonder som möjligt), men där man inte tar tillräcklig hänsyn till den troliga framtida (eller faktiska historiska) samvariationen mellan de valda fondernas värdeutveckling. Detta kan leda till att man tror att man lyckats reducera investeringens risk i större utsträckning än man egentligen har. I ett sammanhang som premiepensionsvalet, där oerfarna investerare förväntas ta ansvar för sina egna pensionsplaceringar, bör därför bättre beslutsstöd ges åt de medborgare som vill göra sina egna fondplaceringar, samt ett väldiversifierat basalternativ ("default"-alternativ) erbjudas dem som inte vill.

Aktiekonsumenters faktiska val av aktiefonder (delprojekt 3)

Beslutsprocessen för finansiella produkter och tjänster skiljer sig väsentligt från hur konsumenter fattar beslut om andra varor och tjänster. En sådan skillnad är att konsumenterna sällan upplever att de har ett behov av den finansiella tjänsten i fråga. Det får som konkret effekt att finansiella konsumenter oftare intar en passiv roll i beslutsprocessen och att deras informationsinhämtning är begränsad. Finansiella produkter och tjänster är så komplexa att det är svårt för konsumenterna att utvärdera dem. Istället för att systematiskt analysera olika alternativ väljer de ofta det första acceptabla alternativet. Till dessa utvärderingssvårigheter kommer även det faktum att utfallet för långsiktiga investeringar bestäms dels av skickligheten hos den valde förvaltaren, dels av ekonomiska faktorer utanför dennes kontroll. Konsumenterna använder även andra informationskällor (externa och interna) för finansiella produkter än de som de använder för övriga produkter på marknaden.

Detta delprojekt utgår från ett marknadsföringsperspektiv, vilket innebär att premiepensionsvalet såväl som aktiefondsval utanför PPM-systemet studeras i ett sammanhang som har direkt betydelse för de faktiska beslut som fattas. Kunskap, vilja att ta risker och engagemang påverkar, såväl vilka val som görs och hur valen görs (t ex baserade på rekommendationer eller inte), samt vilket finansiellt resultat som erhålles. Situationen vid val av aktiefonder inom premiepensionssparandet skiljer sig på en rad punkter från vanliga val av aktiefonder eller aktier. De belopp som investeras är genomsnittligt betydligt mindre, alla har tillgång till omfattande information om hela marknadens utbud, informationen är utformad på så sätt att historisk avkastning är lätt att jämföra, bindningen till en bank saknas (man behöver således inte välja en banks fonder av "lojalitetsskäl") och medan investeringar i vanliga aktiefonder tas direkt ur den egna plånboken görs investeringar inom ramen för premiepensionssparandet av medel som man i nuläget inte har tillgång till. Hittills finns inga undersökningar av hur dessa skillnader påverkar aktiekonsumenters val.

Engagemang och kunskap

Engagemanget är intensiteten i motivationen och intresset och spelar en stor roll i samband med komplexa produkter och tjänster. Engagemang och kunskap har tidigare påvisats påverka hur konsumenter väljer finansiella tjänster och dessa variabler användes också i samband med utvärderingen av det svenska pensionssystemet. Resultaten visar att engagemangsnivån ligger på en medium till låg nivå. Även om konsumenterna har lika högt engagemang kan den valda beslutsprocessen komma att variera med konsumentens kunskapsnivå. Sambandet mellan kunskap och sökprocess har analyserats och skillnader i informationsmängd har framkommit. Kunskap har även befunnits påverka konsumentens faktiska köp.

För att kunna hantera all information i omvärlden har människor mentala scheman. Experter har mer välutvecklade scheman än noviser, vilket förklarar varför experter på ett snabbare och säkrare sätt kan hantera ett stort informationsflöde. Medan noviserna formligen kan drunkna i informationsöverskottet på marknaden har experter en stor förmåga att gallra ut vad som är väsentligt och relatera det till tidigare kunskap. Det är också existensen av relevanta scheman som gör det lättare att memorera ny information. Experter kan således relatera den nya informationen till vad de redan känner till, medan noviserna ofta måste skapa nya scheman för att kunna ta in den nya informationen. Det är därför betydligt mindre ansträngande för experten än för novisen att bearbeta information om aktiemarknaden och den bristande motivationen hos majoriteten av konsumenter gör att de ofta ger upp.

Konsumenternas kunskap om aktiemarknaden är enligt tidigare forskning relativt låg. Kunskap om aktiemarknaden kan dock inte mätas på samma sätt som kunskap inom många andra områden, eftersom den är en kombination av både faktisk kunskap och förmågan att göra framtidsbedömningar. Traditionellt har kunskap betraktats som familjäritet med eller tidigare erfarenhet av en produkt. Mått som använts är inköpsfrekvens (ju oftare man köper en produkt, desto mer kunskap antas man besitta), objektiva tester, formell träning, och självbedömningsmått. Alla dessa mått har dock begränsningar. Utgår man i stället från definitionen av expertkunskap som förmågan att genomföra "produktrelaterade uppgifter" på ett framgångsrikt sätt, så får man en definition som är mer användbar för kunskaper om aktiemarknaden.

Hauff (2006) analyserade inledningsvis konsumenters engagemang i olika finansiella tjänster, där deltagarna fick utgå från sitt faktiska eller föreställda sparande i aktier, aktiefonder, livförsäkringar eller i premiepensionen. För varje alternativ fick de ange på skalor utvecklade på basis av tidigare undersökningar hur starkt engagerade de är i beslutet samt typen av engagemang (i vilken grad det är baserat på känslor eller är kognitivt baserat). Resultatet visade att beslut inom ramen för de olika nämnda sparformerna alla är måttligt engagerande och litet påverkade av känslor. Vidare fann Hauff (2006) att de med hög kunskap och de med högt engagemang i betydligt högre utsträckning hade en aktieportfölj i PPM-systemet som de hade valt själva. Kunskap mättes som faktisk kunskap, tidigare vana samt subjektiv kunskap.

Mårtenson (2005) studerade relationen mellan de centrala begreppen kunskap, engagemang och vilja att ta risker och vilken betydelse detta hade för den uppnådda avkastningen. Med strukturell ekvationsmodellering påvisades tre kunskapsdimensioner som var viktiga att särskilja: förmåga att fatta relevanta beslut i aktie- och aktiefondsfrågor, förmåga att söka information och familjäritet med aktier och aktiefonder. Konsumenternas förmåga att ta del av och bedöma och möjlighet att få tillgång till aktiemarknadsinformation hade en stark koppling till deras engagemang, vilket i sin tur påverkar både deras familjäritet med aktier och aktiefonder och deras vilja att ta risker i samband med sina investeringar. Vilja att ta risker påverkar avkastningen i högre grad än vad familjäritet gör. Mårtensson (2005) fann också att majoriteten av svenska aktiefondssparare hade ett lågt engagemang för aktier och aktiemarknaden och att deras subjektiva (egenbedömda) kunskap är låg.

Aktiva och passiva val i premiepensionssystemet

PPM-myndighetens statistik för perioden 2000-2007 visar att allt färre medborgare utnyttjar möjligheten att göra ett aktivt premiepensionsval. Detta kan indikera ett bristande engagemang. PPM-valet år 2000 är emellertid inte jämförbart med senare års PPM-val, då förstagångsväljarna år 2000 hade betydligt större belopp att placera än vad nytillkomna PPM-väljare har haft. Det är ändå så att hela 70% av dem som gjorde ett aktivt val år 2000 inte har ändrat sin portfölj sedan dess. Ett litet fåtal sparare, 11%, står för huvuddelen av alla fondbyten. Mer än hälften av de pensionssparare som har bytt fonder har gjort det endast en gång.

I Hauffs (2006) undersökning om premiepensionsvalet var fokus att studera hur aktiva olika konsumenter var i sitt fondval. Med aktivitet avsågs om pensionsspararna hade en portfölj som de själva hade valt eller om de överlät förvaltningen av sparandet åt Sjunde AP-fonden. Undersökningen baseras på en enkät till universitetsanställda i Göteborg. Syftet var att fastställa i vilken grad engagemang, kunskap, skepticism och valtrötthet hade betydelse för hur aktiva konsumenterna var i premiepensionsvalet. Hauff fann att den mest betydelsefulla variabeln var engagemang. I övrigt var det endast en dimension av kunskapsvariabeln som hade betydelse för graden av aktivitet i premiepensionsvalet, nämligen tidigare erfarenhet av aktier och aktiefonder. Hauff drar slutsatsen att om det är eftersträvansvärt att en stor andel sparare väljer egna fonder i stället för att låta premiesparfonden förvalta pensionspremierna, så borde man kunna få begränsade effekter av att öka konsumenternas faktiska kunskapsnivå, minska antalet fondalternativ i syfte att minska valtröttheten samt öka individens tillit till fondmarknaden. Bakgrundsvariablerna kön, ålder, inkomst och utbildning befanns ha mindre inverkan på både aktivitet och val av beslutsprocess.

Skillnader mellan män och kvinnor

Tidigare forskning har entydigt pekat på att kvinnor och män fattar olika investeringsbeslut. Denna forskning såväl som massmediernas rapportering har dragit slutsatsen att skillnaderna är till kvinnornas nackdel. Kvinnorna är nämligen mindre riskbenägna och känner en större osäkerhet i sina investeringsbeslut. Forskning av senare datum har emellertid konstaterat att man inte kan jämföra gruppen män med gruppen kvinnor utan att ta hänsyn till att de är jämförbara i andra avseenden. Det finns t ex en betydligt högre andel män med högt engagemang och stor (subjektivt bedömd) kunskap om aktiemarknaden än vad det finns kvinnor. När Mårtenson (2007b) jämförde jämförbara män och kvinnor fann hon att det med två undantag inte fanns någon skillnad mellan de mest kunniga och mest engagerade männen och kvinnorna. De två undantagen var att männen hade högre engagemang och var mer riskvilliga. I samtliga grupper (högt, medel och lågt engagemang och kunskap) var männen mer riskvilliga. De flesta skillnaderna mellan män och kvinnor fanns i gruppen okunniga och oengagerade män och kvinnor, där männen upplevde sig vara mer kunniga och bevakade aktiemarknaden bättre än motsvarande grupp kvinnor. Ytterligare en analys genomfördes av investeringarna i premiesparfonder. Denna jämförelse visade att det inte fanns någon statistiskt signifikant skillnad mellan hur mycket marknadsvärdet i procent av investerat värde hade ökat för män respektive kvinnor år 2002 och år 2005.

Information, reklam och rådgivning

Det saknas inte information om aktier och aktiefonder, men informationen är i många fall svår att använda. Det är därför intressant att studera vilken information konsumenterna använder och hur användningen skiljer sig mellan olika grupper av konsumenter.

Vid analysen av informationsprocessen som föregår premiepensionsvalet antog Hauff (2006) att ett lågt engagemang skulle leda till att ingen informationssökning alls genomfördes, medan ett högt engagemang skulle leda till en informationssökning med flertalet olika inputs. Båda dessa hypoteser fick stöd. Vidare gav analysen stöd åt hypotesen att en hög finansiell kunskap leder till en extern informationssökning. Hög subjektiv kunskap befanns leda till att individerna oftare förlitade sig på egna erfarenheter, medan individer med låg subjektiv kunskap oftare förlitade sig på rekommendationer från andra. Detta är i linje med andra resultat och har betydelse för myndigheters insatser med syfte att göra människor mer självständiga och mindre utsatta som finansiella beslutsfattare. Detta mål nås inte självklart genom en ökning av den faktiska finansiella kunskapsnivån, utan snarare genom att man stärker tilltron till den egna befintliga kunskapen. Vidare befanns valtrötthet ha en negativ inverkan på förekomsten av en extern informationssökning.

Mårtenson (2007a) delade in aktiefondssparare i tre grupper med avseende på engagemang och kunskap, de som hade höga eller medelhöga värden på både engagemang och kunskap, de som hade låga värden på antingen engagemang eller kunskap samt de som hade låga värden på både engagemang och kunskap. De minst kunniga och/eller engagerade aktiefondsspararna uppgav att de påverkades mer av finansiella rådgivare än vad övriga angav. De var också de mest nöjda. Trots det var de minst lojala. Detta pekar på att de mest kunniga och engagerade använder finansiella rådgivare som ett bollplank mot vilket de prövar vad de redan kommit fram till, medan de mest okunniga och oengagerade behöver någon som förenklar och tolkar all information. Resultatet stöds av vad modeller för attitydpåverkan förutsäger, nämligen att det krävs att man noga bearbetar informationen för att den skall få en bestående effekt på beteendet (här lojaliteten). De mest okunniga och oengagerade aktiefondsspararna saknar förmåga och vilja att göra detta och därför påverkas deras beteende mindre. Slutsatsen är att man måste anpassa information och rådgivning efter dessa tre gruppers kunskap och engagemang. Alla vill inte lägga ner den tid det tar att fatta optimala beslut. Många nöjer sig med en avkastning som är något bättre än bankräntan.

Publikationer

Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2007a). Determinants of use of heuristic choice rules in the Swedish premium pension scheme: An internet-based survey. Journal of Economic Psychology, 28, 113-126.
Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2006). Covariation neglect among novice investors. Journal of Experimental Psychology: Applied, 12, 155-165.
Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2004). Identifying heuristic choice rules in the Swedish premium pension scheme. Journal of Behavioral Finance, 5, 32-42.
Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T., (2007b). Naive diversification in the Swedish Premium Pension Scheme. Applied Psychology: An International Review (Invited paper to special issue on applied economic psychology).
Karlsson, N., & Loewenstein, G. (2004). Affective processes in financial decisions. Manuscript.
Karlsson, N., & Loewenstein, G. (2005). Investment behavior and the dark side of experience. Manuscript.
Karlsson, N., Loewenstein, G., & Seppi, D. (2007). The ‘Ostrich Effect’: Selective attention to information about investments. Manuscript.
Mårtenson, R. (2007a). How financial advisors affect behavioral loyalty. Manuscript.
Mårtenson, R. (2007b). Risk perception: A qualitative study of consumers’ understanding of financial risks. Manuscript.
Mårtenson, R. (2005). Success in complex decision contexts: The impact of consumer knowledge, involvement, and risk willingness on return on investments in mutual funds and stocks. International Review of Retail, Distribution and Consumer Research, 15, 449-469.
Simonsohn, U., Karlsson, N., Loewenstein, G., & Ariely, D. (2007). The tree of experience in the forest of information: Overweighing experienced relative to observed information. Games and Economic Behavior (in press).
Svedsäter, H., Gamble, A., & Gärling, T. (2007). Money illusion in intuitive financial judgments: Influences of nominal representation of share prices. Journal of Socio-Economics, 36, 698-712.
Svedsäter, H., Karlsson, N., & Gärling, T. (2007). Momentum trading, disposition effects, and prediction of future share prices: An experimental study of multiple reference points in responses to short- and long-run return trends. Applied Financial Economics (in press).
Västfjäll, D., Karlsson, N., Peters, E., Svedsäter, H., Slovic, P., & Gärling, T. (2007). Incidental and integral affect in stock evaluation. Manuscript.

Konferenspresentationer

Gärling, T. (2005, April). Happiness in the stock market. Paper presented in the workshop behavioral finance and economics, Center for Market Psychology of Leon Kozminski Academy of Entrepreneurship and Management, Warsaw, Poland.

Gärling, T., & Pinon, A. (2007, January). Effects of positive mood on maintenance of a gain frame in choices to sell stocks. Paper presented in the workshop Cognition and emotion in economic decision making, Uinversity of Trento, Italy.

Gärling, T., Gamble, A., & Svedsäter, H. (2004, December). Happiness in the stock market. Paper presented in the workshop “Happiness, economics, and interpersonal relationship”, University of Trento, Italy.

Gärling, T., Hedesström, T. M., & Svedsäter, H. (2004, March). Identifying heuristic choice rules in the Swedish premium pension scheme. Invited paper presented in the workshop “Research on the new premium pension system”, Stockholm Institute for Financial Research, Stockholm.

Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2006, July). Covariation neglect among novice investors. In T. Tyszka (convener), Behavioral finance. Invited symposium at the 26th International Congress of Applied Psychology (ICAP), Athens, Greece.

Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2003, August). Identifying heuristic choice rules in the Swedish premium pension scheme. Poster presented at the 19th research conference on subjective probability, utility and decision making (SPUDM19), Zürich, Switzerland.

Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2004, August). Determinants of heuristic choices in the Swedish premium pension scheme: An internet-based survey. Poster presented at the 28th international congress of psychology, Beijing, China.

Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2005, August). Co-variation neglect in novice investors’ portfolio diversification. Paper presented at the 20th research conference on subjective probability, utility and decision making (SPUDM20), Stockholm, Sweden.

Hedesström, T. M., Svedsäter, H., & Gärling, T. (2005, June). Determinants of use of heuristic choice rules in the Swedish premium pension scheme: An internet-based survey. Paper presented at the European Association of Consumer Research Conference, Göteborg University, Sweden.

Karlsson, N, & Loewenstein, G. (2003, August). Affective processes in financial decisions. Paper presented at the 19th research conference on subjective probability, utility and decision making (SPUDM19), Zürich, Switzerland.

Karlsson, N, Loewenstein, G., & Seppi, D. (2005, August). The ‘Ostrich effect’: Selective attention to information about investments. Paper presented at the 20th research conference on subjective probability, utility and decision making (SPUDM20), Stockholm, Sweden.

Karlsson, N., & Loewenstein, G. (2003, June). Affective processes in financial decisions. Paper presented at the Nordic Journal of Political Economy (NOPEC) conference: “Economics Which Way Now?”, Oslo, Norway