Portföljbeslut, regleringar, och finansiella intermediärer
Finansiella tillsynsmyndigheter främsta mål är att säkerställa de finansiella systemens stabilitet. Kapitalkrav är en av de viktigaste åtgärderna för att uppnå stabilitet. Striktare kapitalkrav medför att en större andel av de förluster som uppstår från riskfyllda investeringar bärs av de finansiella företagens aktieägare, inte av kreditgivare eller skattebetalare.
Projektets syfte är att identifiera inverkan på långsiktig tillgångsallokering av kapitalkrav på institutionella investerare. Efter den finansiella krisen reformerades det finansiella regelverket i USA och reformen påverkade särskilt marknaden för vissa typer av värdepapperiserade krediter, MBS:er. Trots att MBS:er spelade en viktig roll i utlösandet av den finansiella krisen minskade kapitalkraven för vissa typer av dessa värdepapper. Paradoxalt genomfördes förändringar i regelverket som ökade amerikanska försäkringsbolags möjligheter att hålla MBS:er och även möjliggjorde en ökning av andelen i värdepapper i försäkringsbolagens investeringsportföljer.
En så omfattande reform har potential att inte enbart orsaka en dramatisk förändring i försäkringsbolagens investeringsbeteende efter finanskrisen utan också ha en signifikant prispåverkan. I förlängningen kan reformen även påverka volymen av nya krediter samt investeringar i realekonomin samtidigt som försäkringsbolagen blir mer känsliga för chocker på bostadsmarknaden.
Slutredovisning
Detta projekt syftade till att förstå rollen som kapitalregleringar för institutionella investerare spelar för tillgångsallokering. Vår studie utnyttjar en nyligen genomförd regelreform som påverkar amerikanska försäkringsbolag och som väsentligt minskade kapitalkraven för vissa tillgångssäkrade obligationer (eng. mortgage-backed securities, MBS) i efterdyningarna av finanskrisen. Dessa typer av dåliga värdepapper var främsta orsaken till krisen från första början.
Paradoxalt nog visar vi att reformen eliminerar kapitalbuffertar mot oväntade förluster relaterade till portföljens innehav av MBS, men inte för andra ränteinstrument. År 2010 uppgick den samlade kapitallättnaden jämfört med det tidigare systemet till över 18 miljarder dollar, och stora livförsäkringsbolag var de som gynnades mest, både i absoluta och relativa termer. Eftersom andra ränteinstrument (företagsobligationer, kommunobligationer, tillgångssäkrade obligationer förutom MBS, myndighetslån, etc.) inte påverkades av reformen kan vi skilja effekten av minskade kapitalkrav på försäkringsbolagens portföljer från övergripande tidstrender i deras riskaptit. Efter reformen konstaterar vi att amerikanska försäkringsbolag i högre utsträckning behåller nedgraderade (och mer riskfyllda) MBS jämfört med andra nedgraderade tillgångar, såsom företagsobligationer. Detta mönster är tydligare för försäkringsbolag med finansiella begränsningar som har större incitament att ta stora risker (eng. gamble for resurrection).
Figur 1 visar suggestiva bevis för våra huvudresultat. Under perioden 2005-2008 ökade andelen högavkastande innehav i den amerikanska försäkringsbranschens MBS-portfölj från 2,6% till 22% år 2009 (se Panel A i Figur 1), till stor del drivet av aldrig tidigare skådade nedgraderingar av MBS som ägdes av försäkringsbolag. År 2015 hade denna andel ökat till 34%. Däremot förblev andelen högavkastande icke-MBS-tillgångar (se Panel B i Figur 1) anmärkningsvärt stabil på nästan exakt 5% under hela perioden 2005-2015, inklusive under finanskrisen. Den stabila andelen högavkastande icke-MBS tillgångar upprätthölls genom försäljningen av nedgraderade tillgångar (förenligt med Ellul et al., 2015) och nya köp av tillgångar med höga kreditbetyg. Till följd av dessa skilda trender utgjorde MBS-investeringar 40% av alla högavkastande tillgångar i den totala ränteportföljen år 2015.
Figur 1. Kreditbetygsfördelning för amerikanska försäkringsbolags innehav av MBS- och icke-MBS. För varje årsslut från 2005 till 2015 visar denna graf kreditbetygsfördelningen för MBS-innehav (Panel A) och icke-MBS-innehav (Panel B) för samtliga amerikanska liv- och sakförsäkringsbolag. De respektive vikterna beräknas med hjälp av bokvärdet för den samlade portföljen av värdepapper (BACV) som erhållits från NAIC Schedule D Part 1. Grafen tar hänsyn till värdepapper som är värderade minst en gång. Om det finns flera värderingar för ett visst värdepapper skapar vi en samlad värdering som motsvarar den lägsta värderingen (för två värderingar) eller medianen (för tre värderingar).
Huruvida det är önskvärt att behålla sådana riskfyllda äldre tillgångar ur ett finansiellt stabilitetsperspektiv beror på avvägningen mellan ökad fortsatt exponering för risker och kostnaderna för att sälja sådana tillgångar mitt i en kris (till kraftigt rabatterade priser). Intressant nog visar vi att det dokumenterade riskbeteendet inte bara gäller för äldre tillgångar, utan även för nyemitterade MBS (där rabattmotivet vid en nödsituation inte är relevant). Därför antyder vår studie att denna reform påverkar försäkringsbolagens framtida finansiella stabilitet. Slutligen förbättrar vår artikel identifieringen av effekterna av kapitalkrav jämfört med befintliga studier. Genom att utnyttja diskontinuiteter i implementeringen av reformen kan vi tillämpa en regressionsdiskontinuitetsteknik för att identifiera kapitalkravskanalens relevans.
Framtida forskning om denna reform kan undersöka andra utfall, såsom spridningseffekter på priser och den reella ekonomin. I en värld där finansiella intermediärer, såsom försäkringsbolag, är marginella investerare (se t.ex. He och Krishnamurthy, 2013 eller Koijen och Yogo, 2015) och skuggkostnaden för lagstadgat kapital är positiv, bör vi observera återkopplingseffekter av regelverket på jämviktspriser. Dessa jämviktspriser bör i sin tur påverka emittenternas incitament att placera värdepapper på primärmarknaden och i slutändan påverka reella investeringar i ekonomin. Även om denna typ av analys ligger utanför ramen för detta projekt, vore det intressant att undersöka dessa viktiga effekter i framtida arbete.
Projektresultaten har fått stor spridning både internationellt och i Sverige. Till exempel har artikeln presenterats vid NYU Stern, Handelshögskolan i Stockholm, UC Berkeley, Banque de France, EFA:s årsmöte 2020, 2020 års National Bureau of Economic Research Financial Economics of Insurance Meeting, 2019 års Swiss Finance Institute ”Finance meets Insurance” Conference och 2018 års UPF-EuroFIT Workshop on ”Financial intermediation and risk”. Vi har också presenterat resultaten hos den amerikanska försäkringsmyndigheten NAIC, som bad om vår åsikt om hur man eventuellt kan anpassa regleringen mot bakgrund av vår forskning.
Artikeln har publicerats som Open access i Review of Financial Studies, en av de 3 främsta finanstidskrifterna med en acceptansgrad på mindre än 5%.
Paradoxalt nog visar vi att reformen eliminerar kapitalbuffertar mot oväntade förluster relaterade till portföljens innehav av MBS, men inte för andra ränteinstrument. År 2010 uppgick den samlade kapitallättnaden jämfört med det tidigare systemet till över 18 miljarder dollar, och stora livförsäkringsbolag var de som gynnades mest, både i absoluta och relativa termer. Eftersom andra ränteinstrument (företagsobligationer, kommunobligationer, tillgångssäkrade obligationer förutom MBS, myndighetslån, etc.) inte påverkades av reformen kan vi skilja effekten av minskade kapitalkrav på försäkringsbolagens portföljer från övergripande tidstrender i deras riskaptit. Efter reformen konstaterar vi att amerikanska försäkringsbolag i högre utsträckning behåller nedgraderade (och mer riskfyllda) MBS jämfört med andra nedgraderade tillgångar, såsom företagsobligationer. Detta mönster är tydligare för försäkringsbolag med finansiella begränsningar som har större incitament att ta stora risker (eng. gamble for resurrection).
Figur 1 visar suggestiva bevis för våra huvudresultat. Under perioden 2005-2008 ökade andelen högavkastande innehav i den amerikanska försäkringsbranschens MBS-portfölj från 2,6% till 22% år 2009 (se Panel A i Figur 1), till stor del drivet av aldrig tidigare skådade nedgraderingar av MBS som ägdes av försäkringsbolag. År 2015 hade denna andel ökat till 34%. Däremot förblev andelen högavkastande icke-MBS-tillgångar (se Panel B i Figur 1) anmärkningsvärt stabil på nästan exakt 5% under hela perioden 2005-2015, inklusive under finanskrisen. Den stabila andelen högavkastande icke-MBS tillgångar upprätthölls genom försäljningen av nedgraderade tillgångar (förenligt med Ellul et al., 2015) och nya köp av tillgångar med höga kreditbetyg. Till följd av dessa skilda trender utgjorde MBS-investeringar 40% av alla högavkastande tillgångar i den totala ränteportföljen år 2015.
Figur 1. Kreditbetygsfördelning för amerikanska försäkringsbolags innehav av MBS- och icke-MBS. För varje årsslut från 2005 till 2015 visar denna graf kreditbetygsfördelningen för MBS-innehav (Panel A) och icke-MBS-innehav (Panel B) för samtliga amerikanska liv- och sakförsäkringsbolag. De respektive vikterna beräknas med hjälp av bokvärdet för den samlade portföljen av värdepapper (BACV) som erhållits från NAIC Schedule D Part 1. Grafen tar hänsyn till värdepapper som är värderade minst en gång. Om det finns flera värderingar för ett visst värdepapper skapar vi en samlad värdering som motsvarar den lägsta värderingen (för två värderingar) eller medianen (för tre värderingar).
Huruvida det är önskvärt att behålla sådana riskfyllda äldre tillgångar ur ett finansiellt stabilitetsperspektiv beror på avvägningen mellan ökad fortsatt exponering för risker och kostnaderna för att sälja sådana tillgångar mitt i en kris (till kraftigt rabatterade priser). Intressant nog visar vi att det dokumenterade riskbeteendet inte bara gäller för äldre tillgångar, utan även för nyemitterade MBS (där rabattmotivet vid en nödsituation inte är relevant). Därför antyder vår studie att denna reform påverkar försäkringsbolagens framtida finansiella stabilitet. Slutligen förbättrar vår artikel identifieringen av effekterna av kapitalkrav jämfört med befintliga studier. Genom att utnyttja diskontinuiteter i implementeringen av reformen kan vi tillämpa en regressionsdiskontinuitetsteknik för att identifiera kapitalkravskanalens relevans.
Framtida forskning om denna reform kan undersöka andra utfall, såsom spridningseffekter på priser och den reella ekonomin. I en värld där finansiella intermediärer, såsom försäkringsbolag, är marginella investerare (se t.ex. He och Krishnamurthy, 2013 eller Koijen och Yogo, 2015) och skuggkostnaden för lagstadgat kapital är positiv, bör vi observera återkopplingseffekter av regelverket på jämviktspriser. Dessa jämviktspriser bör i sin tur påverka emittenternas incitament att placera värdepapper på primärmarknaden och i slutändan påverka reella investeringar i ekonomin. Även om denna typ av analys ligger utanför ramen för detta projekt, vore det intressant att undersöka dessa viktiga effekter i framtida arbete.
Projektresultaten har fått stor spridning både internationellt och i Sverige. Till exempel har artikeln presenterats vid NYU Stern, Handelshögskolan i Stockholm, UC Berkeley, Banque de France, EFA:s årsmöte 2020, 2020 års National Bureau of Economic Research Financial Economics of Insurance Meeting, 2019 års Swiss Finance Institute ”Finance meets Insurance” Conference och 2018 års UPF-EuroFIT Workshop on ”Financial intermediation and risk”. Vi har också presenterat resultaten hos den amerikanska försäkringsmyndigheten NAIC, som bad om vår åsikt om hur man eventuellt kan anpassa regleringen mot bakgrund av vår forskning.
Artikeln har publicerats som Open access i Review of Financial Studies, en av de 3 främsta finanstidskrifterna med en acceptansgrad på mindre än 5%.